Гонка за искусственным интеллектом добралась до рынка корпоративного долга и начала нарушать привычные правила ценообразования. Крупные технологические компании занимают десятки миллиардов долларов на дата-центры, серверы и вычислительные мощности, а поток новых облигаций стал настолько большим, что инвесторы порой требуют больше за бумаги, которые по классической логике должны стоить дешевле в обслуживании.
За последний год американские гиперскейлеры выпустили облигации примерно на $220 млрд. В число крупнейших заёмщиков входят Alphabet, Amazon, Microsoft и Oracle. Компании привлекают деньги прежде всего для резкого расширения инфраструктуры, необходимой для развития ИИ.
Один из самых наглядных примеров обнаружился у Oracle. У компании обращаются две старшие необеспеченные облигации с погашением в 2055 году и сопоставимыми условиями досрочного выкупа. Старый выпуск объёмом $1 млрд на 21 августа давал доходность 7,67%, а более новый выпуск на $3,5 млрд приносил уже 7,86%. Разница в кредитных спредах достигала 22 базисных пунктов.
При обычных условиях рынок скорее ожидал бы обратную картину. Крупный выпуск легче купить или продать без заметного движения цены, поэтому высокая ликвидность обычно снижает премию, которую требуют инвесторы. Однако более крупные облигации Oracle оказались доходнее и торговались с большим спредом. Схожие отклонения аналитики нашли у Alphabet, Nvidia и других крупных технологических эмитентов. Разница между сравниваемыми выпусками достигала 15–22 базисных пунктов.
Причина может заключаться не в повышенном риске конкретной облигации, а в количестве новых бумаг, которое приходится переваривать рынку. Выпуски объёмом $3,5–4 млрд входят примерно в верхние 1,5% американского рынка корпоративных облигаций инвестиционного уровня по размеру. Когда несколько технологических гигантов одновременно размещают такие объёмы, инвесторам приходится требовать дополнительную доходность просто за готовность принять новый долг.
Проблема уже выходит за пределы американского рынка. Европейский центральный банк в августе зафиксировал рост роли американских технологических компаний на рынке облигаций в евро. На гиперскейлеров приходится около €40 млрд обращающегося долга и почти 10% новых выпусков еврооблигаций нефинансовых компаний. ЕЦБ также заметил расширение кредитных спредов технологических гигантов по мере роста ожидаемых расходов на ИИ и появления новых планов заимствований.
Масштаб инвестиционной гонки объясняет, почему собственных денег корпорациям постепенно перестаёт хватать. Банк международных расчётов оценил расходы пяти крупнейших гиперскейлеров на связанную с ИИ инфраструктуру в 2025–2026 годах более чем в $1 трлн. Инвестиционные обязательства растут быстрее прибыли и свободного денежного потока, поэтому часть компаний всё активнее выходит на долговой рынок.
Рост заимствований не означает неизбежного обвала ИИ-индустрии. Главный риск для финансового рынка связан с другим: цены облигаций всё сильнее начинают зависеть от объёма поступающего предложения, а не только от кредитного качества компании. Инвесторы одновременно ограничены требованиями к диверсификации и не могут бесконечно увеличивать долю технологического сектора в портфелях.
Если выпуск ИИ-долга продолжит расти прежними темпами, последствия могут затронуть и компании, напрямую не связанные с искусственным интеллектом. Крупные размещения забирают часть спроса инвесторов и способны заставить других заёмщиков предлагать более высокую доходность. Для американского рынка корпоративных облигаций инвестиционного уровня объёмом около $10 трлн подобный сдвиг означает гораздо больше, чем локальную аномалию нескольких технологических компаний: механизм, который должен оценивать стоимость кредита исходя из риска, начинает давать разные цены за почти одинаковый риск.
