Российский рынок начинает неделю практически там же, где провел большую часть второй половины сентября. В пятницу индекс Мосбиржи закрылся на 2277 пунктах, а утром в понедельник снова поднялся примерно к 2290. Со стороны выглядит как скучный боковик вокруг 2300, но внутри рынка накопилось довольно интересное противоречие. Акции стоят на месте, длинные ОФЗ падают уже девятую неделю подряд, нефть снова балансирует возле $100, а бюджет собирается занимать больше денег. Для меня именно сочетание этих факторов сейчас намного важнее, чем очередная попытка индекса пробить круглую отметку.
Самый неприятный сигнал идет с долгового рынка. Индекс государственных облигаций RGBI снижается девять недель подряд, а доходности длинных ОФЗ поднялись примерно к 16,6-16,8%. Ключевая ставка при этом составляет 14%. Получается, инвесторы требуют от государства заметную премию даже относительно текущей ставки ЦБ и явно не спешат закладывать быстрое возвращение дешевых денег. Еще летом длинные облигации покупали под идею дальнейшего снижения ставки. Теперь долговой рынок фактически говорит, что инфляция, бюджет и объем будущих заимствований могут удерживать стоимость капитала высокой намного дольше.
Причина понятна. Проект бюджета предполагает увеличение дефицита 2026 года до 3,2% ВВП и рост государственных заимствований. Чем больше облигаций выпускает Минфин, тем больше доходности приходится предлагать покупателям. Государство начинает активнее конкурировать за рубли с банками и компаниями. Поэтому даже если Банк России позже продолжит снижать ключевую ставку, доходности длинных бумаг совсем не обязаны падать теми же темпами. Для акций такая история тоже имеет значение. Когда государственная облигация дает 16% и больше, любой бизнес должен предложить инвестору очень убедительную причину принять дополнительный риск.
Вторая развилка недели находится в нефти. За выходные ОПЕК+ решил сохранить действующие квоты на ноябрь. Одновременно страны Ближнего Востока постепенно увеличивают физический экспорт, а G7 начинает высвобождать стратегические запасы нефти и дизеля. Утром Brent опустилась примерно к $101 за баррель. После нескольких месяцев, когда любой новый удар на Ближнем Востоке автоматически толкал цену вверх, рынок впервые получает заметный встречный поток предложения.
Особенно мне запомнилось решение Саудовской Аравии резко снизить ноябрьские отпускные цены для покупателей в Азии. Saudi Aramco опустила некоторые цены до шестилетних минимумов. Производитель обычно не делает такие скидки от большой уверенности в дефиците. Рынок может по-прежнему держать огромную геополитическую премию за Иран, Йемен и риски для танкеров, но физический баланс постепенно становится менее напряженным.
Для российского рынка разница между Brent по $100 и условными $90 намного серьезнее, чем десять долларов на графике. Бюджет уже получает меньше нефтегазовых доходов, чем предполагалось раньше, а Минфин увеличивает заимствования. Одновременно крепкий рубль уменьшает рублевую стоимость экспортной выручки. Если нефтяная премия начнет устойчиво сокращаться, давление почувствуют сразу бюджет, рубль и нефтяные компании.
Поэтому сегодня я отдельно смотрю на новое решение Минфина по операциям с валютой и золотом. Предыдущий период заканчивается 6 октября. В сентябре ведомство покупало валюту и золото на 2,5 млрд рублей в день, а Банк России с учетом собственных операций фактически покупал около 1,9 млрд рублей ежедневно. Изменение этих объемов способно дать рублю дополнительный импульс в любую сторону. Особенно сейчас, когда расчеты в юанях из-за китайских праздников проходят с ограничениями, а ликвидность валютного рынка временно ниже обычной.
Третья история недели выглядит неожиданно позитивнее. В США резко уменьшилась вероятность нового повышения ставки ФРС в октябре. Пятничный отчет по занятости оказался слабым, экономика создала всего 29 тысяч рабочих мест, безработица выросла до 4,2%, а предыдущие данные пересмотрели вниз. Еще неделю назад рынок оценивал вероятность октябрьского повышения примерно в две трети. Сейчас она упала ниже 20%.
Но я бы не спешила объявлять возвращение дешевых денег. Доходность десятилетних казначейских облигаций США недавно доходила до 5,34%, максимума с 2002 года. Проблема глобального рынка сейчас уже шире решений ФРС. США много занимают, Европа много занимает, Япония постепенно уходит от сверхмягкой политики, а технологические корпорации привлекают гигантские суммы на дата-центры и ИИ-инфраструктуру. В мире появилось слишком много заемщиков, конкурирующих за один капитал.
На этой неделе важными станут протокол сентябрьского заседания ФРС и новые выступления американских регуляторов. Рынку нужно понять, сентябрьское повышение было началом нового цикла или единичной страховкой от инфляции. После слабой статистики занятости вероятность паузы заметно выросла, но нефть выше $100 продолжает работать в противоположную сторону через цены топлива и перевозок.
Европа добавляет еще один источник риска. Евро утром опустился к минимумам примерно за 17 месяцев, причем причина находится прежде всего во Франции. Разница между доходностями десятилетних французских и немецких облигаций превысила 150 базисных пунктов. Для страны еврозоны такого размера показатель уже выглядит не просто политическим шумом. Инвесторы начинают требовать отдельную премию за французский бюджет и политическую нестабильность.
Пока проблема остается локальной, но именно рынок государственных облигаций я считаю главным глобальным риском этой осени. Акции способны долго игнорировать дорогой долг, пока растут корпоративные прибыли. Но если инвестор может получить около 5% в американских Treasuries и значительно больше в других государственных бумагах, требования к доходности акций неизбежно повышаются. Особенно тяжело становится компаниям, стоимость которых построена на прибыли через пять или десять лет.
Геополитика для российского рынка остается отдельным слоем. За выходные появились сообщения, что российско-американские переговоры по Украине затрагивают уже не только сам конфликт, но и крупные энергетические проекты, включая возможные сделки с зарубежными активами российского нефтяного бизнеса. Одновременно Украина заявляет о намерении усиливать удары по российским НПЗ. Поэтому две противоположные истории снова существуют параллельно. Дипломатический канал работает, но нефтяная инфраструктура продолжает оставаться непосредственной целью войны.
Именно поэтому я пока не вижу смысла делать большую ставку на пробой 2300 пунктов как самостоятельное событие. Российский рынок несколько недель показывает, что способен быстро выкупать падения ниже 2250-2260, но выше 2300 покупатели становятся заметно осторожнее. Для устойчивого выхода из диапазона нужен фактор, который изменит не настроение на один день, а ожидания по прибыли или стоимости денег.
На этой неделе таким фактором теоретически может стать инфляция. Если свежие данные снова покажут замедление роста цен, рынок получит повод вернуть в котировки более быстрое снижение ставки ЦБ. Для меня реакция ОФЗ здесь будет даже важнее реакции индекса. Если инфляция замедлится, а длинные облигации продолжат падать, значит инвесторов беспокоит уже не столько Банк России, сколько бюджет и будущий объем государственного долга.
Получается довольно четкая схема недели. Для акций нужен выход выше 2300 с нормальным объемом торгов. Для облигаций нужен хотя бы конец девятинедельного падения. Для рубля важны новые валютные операции Минфина. Для нефтяников критично удержание Brent около $100. А глобально рынки ждут подтверждения, что ФРС действительно может сделать паузу и мировой долговой кризис доходностей хотя бы перестанет углубляться.
Если все четыре фактора сложатся благоприятно, российский рынок наконец получит шанс выйти из затянувшегося диапазона. Если нефть уйдет ниже $100, ОФЗ продолжат дешеветь, а инфляция снова неприятно удивит, нынешняя устойчивость индекса будет выглядеть уже не силой, а просто отсроченной реакцией.
Поэтому на этой неделе я смотрю не столько на сам индекс Мосбиржи, сколько на то, подтвердят ли остальные рынки его спокойствие. Сейчас акции выглядят заметно оптимистичнее облигаций. Обычно такое расхождение бесконечно долго не продолжается.
Материал отражает личное мнение автора, носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
