В приложении брокера легко увидеть облигацию с формулой КС + 2% и мысленно превратить ее в бумагу с доходностью 16% годовых. При ключевой ставке Банка России 14% арифметика вроде бы безупречна. Проблема начинается со слова «плавающий». Если Банк России снизит ставку до 10%, следующий купон может оказаться около 12%. Если ставка уйдет к 8%, купон приблизится к 10%. Эмитент ничего не нарушил, именно такую облигацию инвестор и купил.
Флоатер не фиксирует высокую доходность на несколько лет. Флоатер привязывает будущие выплаты к процентным ставкам. Я воспринимаю такие облигации не как способ «застолбить нынешние 14%», а как инструмент, который подстраивает купон под денежный рынок. При высоких или растущих ставках механизм выглядит привлекательно. При быстром снижении ставок высокий купон начинает исчезать вместе с ними.
На момент подготовки материала ключевая ставка Банка России составляет 14%. Поэтому разобраться во флоатерах особенно полезно сейчас. На рынке встречаются формулы вроде ключевая ставка + 1,5%, RUONIA + 2% и более сложные варианты со средними значениями, лагами и накоплением ставки.
Материал объясняет устройство финансового инструмента и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Флоатер постоянно пересчитывает цену денег
Обычная облигация с фиксированным купоном проста. Например, эмитент обещает платить 12% годовых от номинала 1000 рублей. Пока условия выпуска не предусматривают чего-то необычного, размер купона известен заранее. Рыночные ставки могут подняться до 18% или упасть до 8%, но сама выплата останется прежней.
У флоатера купон заранее не зафиксирован. В документах выпуска записывают формулу. Один из самых понятных вариантов выглядит так.
Купонная ставка = ключевая ставка Банка России + 2 процентных пунктаЕсли базовая ставка равна 14%, расчетная ставка купона составит 16% годовых. При номинале 1000 рублей и купонном периоде 91 день приблизительный платеж можно посчитать так.
1000 × 0,16 × 91 / 365 = 39,89 рубляЧетыре подобных выплаты за год дадут примерно 160 рублей до налогов и комиссий, если базовая ставка все время останется около 14%. Но именно последнее условие чаще всего теряется при чтении карточки облигации.
Представим, что перед следующим расчетным периодом ключевая ставка снизилась до 11%. Формула уже даст не 16%, а 13%.
11% + 2% = 13%При снижении ставки до 8% тот же выпуск будет платить около 10% годовых. Спред в два процентных пункта сохранился, а денежный купон уменьшился.
Вторая распространенная база называется RUONIA. Банк России определяет RUONIA как ставку необеспеченного однодневного рублевого кредитования между банками, участвующими в расчете индикатора. Проще говоря, показатель отражает цену очень коротких денег на российском межбанковском рынке.
RUONIA обычно находится рядом с ключевой ставкой, но совпадать с ней день в день не обязана. Например, при ключевой ставке 14% опубликованная Банком России RUONIA за 17 сентября составляла 14,15%. Банк России также рассчитывает срочные версии RUONIA на один, три и шесть месяцев.
Формула условной облигации может выглядеть так.
Купон = RUONIA + 1,5%Но брать текущие 14,15%, прибавлять 1,5% и считать результат будущей ставкой купона можно далеко не всегда. Эмитент способен использовать среднюю RUONIA за определенный период, накопленное значение индекса, значение с лагом в несколько дней или другой механизм. Банк России отдельно публикует методику RUONIA, включая индекс накопленного значения.
Хороший пример сложности дает рынок ОФЗ. Московская биржа указывает, что для части государственных флоатеров купоны рассчитывают исходя из средней RUONIA за полугодие, поэтому значение купона формируется с заметным запаздыванием. Смотреть только на сегодняшнюю ставку в таком случае бессмысленно.
Почему флоатер меньше боится роста ставки
В статье о цене облигаций я уже разбирала базовый механизм. Когда рыночные ставки растут, старая облигация с низким фиксированным купоном становится менее привлекательной, поэтому ее цена обычно падает. При снижении ставок происходит обратное, фиксированный высокий купон дорожает.
Флоатер реагирует иначе. Если ставка растет, будущий купон тоже пересчитывается вверх. Рынку не приходится так сильно снижать цену облигации, чтобы привести ее доходность к новым условиям. Процентный риск у флоатера обычно заметно ниже, чем у длинной облигации с фиксированным купоном.
| Сценарий | Фиксированный купон | Плавающий купон |
|---|---|---|
| Ставки растут | Цена может заметно упасть | Купон растет, цена обычно устойчивее |
| Ставки стабильны и высоки | Старый низкий купон становится менее привлекательным | Купон остается привязанным к высоким ставкам |
| Ставки снижаются | Цена может вырасти | Купон постепенно уменьшается |
За устойчивость приходится платить. В период снижения ставок владелец хорошей фиксированной облигации способен одновременно получать старый высокий купон и видеть рост рыночной цены бумаги. Владелец флоатера часто получает другой результат. Ставка пошла вниз, вслед за ней начал снижаться купон.
Поэтому фраза «флоатер защищает от изменения ставки» слишком грубая. Точнее сказать, флоатер значительно уменьшает чувствительность к процентной ставке, потому что денежный поток регулярно пересчитывается. Полной защиты от убытков никакая плавающая формула не дает.
Цена флоатера может упасть из-за ухудшения положения эмитента, снижения кредитного рейтинга, проблем с ликвидностью или слишком маленького спреда относительно новых выпусков. Даже хороший заемщик способен выпустить новую облигацию с премией RUONIA + 2,5%, после чего старая бумага с RUONIA + 1% станет менее интересной. Чтобы компенсировать разницу, рынок способен опустить ее цену.
Московская биржа даже разделяет индексы флоатеров по срокам, кредитным рейтингам и типу базовой ставки. Такой подход хорошо показывает, почему слово «флоатер» само по себе почти ничего не говорит о риске конкретной бумаги.
Главная ловушка скрывается не в ставке, а в формуле
Я бы не покупала флоатер, пока не поняла буквально каждую часть формулы купона. Карточка брокера способна показать приятные 16 или 17 процентов, но для оценки бумаги нужны условия следующего купона и всего выпуска.
Сначала я смотрю на базовый индикатор. Ключевая ставка понятнее обычному инвестору. RUONIA ближе к реальной стоимости коротких денег на банковском рынке. Ни один вариант автоматически не лучше другого. Гораздо важнее конкретный спред и способ расчета.
Затем проверяю период усреднения. Формула RUONIA + 1,5% выглядит просто, пока не открываешь документы и не обнаруживаешь, что используется среднее значение за несколько месяцев. При резком изменении денежно-кредитной политики такой купон будет реагировать на рынок с задержкой.
Следующий пункт, лаг. Эмитенту нужно заранее знать сумму купона, чтобы организовать выплату. Поэтому расчетная дата часто находится раньше даты выплаты. В результате ставка способна уже измениться, а ближайший купон продолжит отражать прошлые условия.
Наконец, я смотрю на спред. Формула КС + 3% привлекательнее КС + 1% только при прочих равных. Дополнительная премия редко появляется из воздуха. Рынок может требовать повышенный спред из-за кредитного риска, низкой ликвидности, субординации долга, оферты, амортизации или особенностей эмитента.
Есть еще одна ловушка, цена покупки. Допустим, номинал составляет 1000 рублей, но облигация торгуется по 104%. Покупатель заплатит около 1040 рублей плюс накопленный купонный доход. Купон при этом обычно продолжают считать от номинала 1000 рублей. Указанные 16% купонной ставки не превращаются в 16% доходности на вложенные 1040 рублей.
Обратная ситуация возникает при цене 97%. Инвестор платит около 970 рублей за номинал 1000 рублей и при погашении, если эмитент исполнит обязательства и структура выпуска обычная, получает номинал. Разница между ценой покупки и погашением становится дополнительной частью финансового результата.
Поэтому купонная ставка и доходность никогда не должны восприниматься как синонимы.
- Купонная ставка. Определяет размер процентной выплаты относительно номинала.
- Спред. Постоянная или заданная условиями выпуска надбавка к базовой ставке.
- Цена. Показывает, сколько инвестор реально платит за облигацию на рынке.
- Доходность. Учитывает цену покупки, будущие денежные потоки и погашение, но для флоатера будущие купоны приходится оценивать.
- Кредитный риск. Определяет вероятность того, что эмитент сможет выполнить обещанные выплаты.
С расчетной доходностью флоатеров поэтому всегда есть проблема. Будущая ключевая ставка и будущая RUONIA неизвестны. Терминал способен показать оценку при некотором предположении о будущих купонах, но цифра не превращает неизвестные ставки в гарантированные.
Когда флоатеры полезны, а когда мешают
Флоатеры хорошо решают конкретную задачу. Инвестор не хочет надолго фиксировать сегодняшнюю ставку и предпочитает получать доход, который будет следовать за денежным рынком. Такой подход особенно понятен, когда дальнейшая траектория ставок неясна или сохраняется риск нового повышения.
Но популярное обещание «флоатеры идеальны при высокой ставке» я бы сильно поправила. Если рынок уже ждет снижения ставки, высокий текущий купон может прожить всего несколько расчетных периодов. Покупатель видит 16%, мысленно умножает цифру на три года до погашения и получает доход, которого никто не обещал.
Допустим, бумага дает КС + 2%. Возможный путь выглядит так.
| Ключевая ставка | Ставка купона |
|---|---|
| 14% | 16% |
| 12% | 14% |
| 10% | 12% |
| 8% | 10% |
Таблица не прогнозирует решения Банка России. Она показывает механику. Высокий текущий купон у флоатера ничего не говорит о средней ставке выплат до погашения.
Перед покупкой я проверяю несколько вещей. Какая ставка лежит в основе купона, какой спред получает инвестор, как часто пересчитывают показатель, есть ли лаг, какая цена бумаги относительно номинала, когда погашение или оферта, какой кредитный рейтинг у эмитента и насколько активно облигацией торгуют.
Еще я задаю себе простой вопрос. Что именно я хочу получить, защититься от роста ставок или зафиксировать высокий процент на несколько лет? Для первой задачи флоатер подходит гораздо лучше. Для второй сама конструкция плавающего купона противоречит цели, потому что вместе с рыночными ставками будущий доход может упасть.
Именно поэтому я не считаю флоатеры «улучшенной версией» обычных облигаций. Фиксированный купон и плавающий купон решают разные задачи. Фиксированная бумага переносит риск будущего изменения ставок в цену. Флоатер переносит значительную часть такого риска в будущий размер выплат.
Мой ориентир простой. Когда вижу в приложении КС + 2%, меня интересуют не сегодняшние 16%, а четыре вещи, формула, спред, цена покупки и кредитный риск. Без них крупная цифра купона почти бесполезна. Высокая ставка может исчезнуть после нескольких решений Банка России, а плохой эмитент способен превратить даже щедрый спред в очень дорогой урок.
Что такое флоатер простыми словами?
Флоатер представляет собой облигацию, купон которой меняется вместе с заранее выбранным показателем. Базой может служить ключевая ставка Банка России, RUONIA или другой предусмотренный документами индикатор. К базовой ставке часто добавляют фиксированный спред.
Что означает «КС + 2%» в облигации?
КС означает ключевую ставку Банка России. При ставке 14% формула дает 16% годовых для соответствующего расчетного периода. Если ключевая ставка снизится до 10%, формула даст уже 12%. Точный порядок расчета нужно смотреть в документах конкретного выпуска.
Что означает «RUONIA + 1,5%»?
К некоторому значению RUONIA прибавляют 1,5 процентного пункта. При этом конкретный выпуск может использовать дневную, среднюю, срочную или накопленную RUONIA и применять временной лаг. Поэтому текущая RUONIA не всегда равна базе ближайшего купона.
Что произойдет с флоатером при снижении ключевой ставки?
Будущие купоны у бумаги, привязанной к ключевой ставке, обычно снизятся после пересчета. Цена флоатера при этом часто меняется слабее цены длинной облигации с фиксированным купоном, хотя кредитный риск, ликвидность и величина спреда по-прежнему способны заметно влиять на котировку.
Почему флоатер может стоить меньше номинала?
Причиной может стать рост кредитного риска эмитента, низкая ликвидность или слишком маленький спред по сравнению с новыми выпусками. Плавающий купон уменьшает процентный риск, но не отменяет остальные риски облигации.
Купон 16% означает доходность 16%?
Нет. Купон обычно рассчитывают от номинала, тогда как инвестор покупает облигацию по рыночной цене. Если бумага стоит выше номинала, фактическая доходность может оказаться ниже купонной ставки. Для флоатера расчет дополнительно усложняют неизвестные будущие значения базовой ставки.
Можно ли потерять деньги на флоатерах?
Да. Цена может снизиться, эмитент может столкнуться с финансовыми проблемами, а продать малоликвидную бумагу по приемлемой цене иногда трудно. Плавающий купон снижает чувствительность к процентным ставкам, но не делает облигацию безрисковой.
Что проверить перед покупкой облигации с плавающим купоном?
Я проверяю базовый показатель, размер спреда, период и способ расчета ставки, временной лаг, цену относительно номинала, дату погашения или оферты, кредитное качество эмитента и ликвидность выпуска. Карточки брокера для полноценной проверки часто недостаточно, точная формула находится в документах выпуска.
