Почему облигации стоят выше или ниже номинала: цена, купон и доходность

Заплатить за облигацию 1 100 рублей, чтобы при погашении получить только 1 000, кажется странной сделкой. Пока не выясняется, сколько купонов получит покупатель. Обратная ситуация тоже обманчива. Бумага за 700 рублей не обязательно выгоднее бумаги за 1 050, даже если обе обещают вернуть тысячу. Инвестор покупает не красивую скидку к номиналу, а право на будущие выплаты. Цена показывает, сколько рынок готов заплатить за такие выплаты сегодня.

Чтобы разобраться, отделим номинал от рыночной цены, купон от доходности, а сумму в котировке от реального списания со счёта. Сначала рассмотрим обычные облигации с фиксированными купонами и возвратом номинала при погашении. Все числовые примеры условные, без налогов и комиссий, кроме примера, где комиссия указана отдельно.

Что означают 95% и 110% в карточке облигации

Номинал обозначает размер основного долга, который приходится на одну облигацию. Если номинал составляет 1 000 рублей, котировка 95% соответствует цене 950 рублей, а 110% соответствует 1 100 рублям. При цене ниже номинала говорят о дисконте, при цене выше номинала говорят о премии. Такой способ показывать цену описывает, в частности, FINRA.

Проценты в котировке не обозначают доходность и не показывают, какую часть облигации вы приобретаете. За 95% номинала покупатель получает целую бумагу со всеми предусмотренными условиями выпуска правами. Эмитент не уменьшает будущий платёж до 950 рублей только потому, что инвестор купил облигацию дешевле.

Покупка за 110% тоже не увеличивает долг эмитента. Если условия предусматривают погашение по номиналу 1 000 рублей, компания должна вернуть именно тысячу, а не потраченные покупателем 1 100 рублей. Доплата может окупиться купонами, но отдельно возвращать такую премию эмитент не обязан.

Что на самом деле покупает инвестор

Фраза «покупатель облигации даёт деньги компании в долг» верна для первичного размещения, но требует уточнения для вторичного рынка. При обычной биржевой покупке уже выпущенной бумаги деньги получает продавец, а не компания. Покупатель занимает место прежнего кредитора и приобретает право на оставшиеся купоны и возврат долга.

Поэтому оценивать облигацию нужно через будущие платежи. Сколько рублей поступит, в какие даты, при каких условиях и насколько вероятно, что эмитент выполнит обязательства. Купоны, которые компания выплатила прошлому владельцу, новому покупателю уже не достанутся.

Номинал отвечает на вопрос о размере долга. Рыночная цена отвечает на другой вопрос, сколько стоит право получить оставшиеся выплаты.

Почему рыночная цена отклоняется от номинала

Представим облигацию с фиксированным купоном 10% годовых. Пока сопоставимые по сроку и риску вложения предлагают примерно такую же доходность, бумага может торговаться около номинала. Но если требуемая рынком доходность вырастет, старый купон станет менее привлекательным. Чтобы покупатель согласился приобрести бумагу, цена должна снизиться.

Когда рыночная доходность падает, происходит обратное. Ранее выпущенная облигация с высоким фиксированным купоном становится привлекательнее, и покупатели готовы заплатить за неё больше номинала. Обратную связь между ценой облигации и доходностью подробно объясняет Резервный банк Австралии.

Механику легко увидеть на одном платеже. Допустим, через год облигация должна принести 1 100 рублей, включая номинал и последний купон. При требуемой доходности 10% за такую выплату разумно заплатить 1 000 рублей. При доходности 20% расчётная цена снижается примерно до 916,67 рубля. При доходности 5% цена поднимается примерно до 1 047,62 рубля. Будущий платёж остался прежним, изменилась его сегодняшняя стоимость.

При нескольких купонах расчёт становится длиннее. Каждый будущий платёж оценивают с учётом времени ожидания, затем складывают полученные значения. Поэтому одинаковая общая сумма выплат ещё не означает одинаковую привлекательность. Получить деньги через месяц и через десять лет не одно и то же.

При этом рынок ориентируется не только на сегодняшнюю ключевую ставку. Покупатели учитывают ожидаемые ставки в будущем, инфляцию и риск конкретного заёмщика. Облигации способны подорожать ещё до решения центробанка, если участники рынка заранее ждут снижения ставок.

Как облигации за 95% и 110% дают одинаковую доходность

Возьмём три вымышленные облигации с номиналом 1 000 рублей и одинаковым сроком. По каждой ровно через год поступят последний купон и весь номинал, промежуточных выплат не будет. Накопленный купонный доход на дату покупки равен нулю. Для сравнения считаем кредитный риск выпусков одинаковым.

У облигации А маленький купон дополняется доходом от покупки ниже номинала. У облигации В высокий купон частично компенсирует переплату. Несмотря на разные котировки, каждый вариант приносит 10% на вложенную сумму.

Покупатель облигации В действительно получит при погашении основной долг на 100 рублей меньше цены покупки. Но купон составит 210 рублей, поэтому общий результат останется положительным. Ошибка возникает, когда инвестор смотрит только на возврат номинала или только на купон, игнорируя вторую половину расчёта.

Почему купон 21% не означает заработок 21%

У облигации В из таблицы годовой купон составляет 210 рублей при номинале 1 000 рублей. Купонная ставка равна 21%. Покупатель, заплативший 1 100 рублей, получит совсем другую итоговую доходность.

Купонная ставка показывает годовые купонные выплаты относительно номинала. В нашем примере 210 / 1 000 × 100% = 21%.

Текущая доходность сопоставляет годовые купоны с рыночной ценой. Получаем 210 / 1 100 × 100% ≈ 19,09%. Такой показатель не учитывает потерю 100 рублей между ценой покупки и суммой погашения.

Доходность к погашению учитывает цену покупки, оставшиеся купоны, возврат долга и даты платежей. Для нашего годового примера расчёт простой. Из 1 210 рублей будущих поступлений вычитаем 1 100 рублей вложений и делим прибыль на вложенную сумму. Получаем 10%, а не 21% и не 19,09%.

Для облигации с несколькими выплатами доходность к погашению рассчитывают как ставку, которая уравнивает полную цену покупки с сегодняшней стоимостью будущих платежей. Разницу между показателями разбирает FINRA. Расчёт предполагает, что эмитент заплатит вовремя и полностью. Налоги и комиссии нужно учитывать отдельно, если сервис не включил расходы в показатель.

Есть и практическая ловушка. В нашем примере 100 рублей из высокого купона экономически компенсируют премию, уплаченную продавцу. Если потратить весь купон, после погашения останется 1 000 рублей вместо первоначальных 1 100. Денежные поступления по облигации нельзя автоматически считать суммой, которую можно израсходовать без уменьшения вложенного капитала.

Отдельный вопрос связан с реинвестированием. Доходность к погашению описывает денежный поток самой бумаги. Чтобы итоговый капитал рос по соответствующей эффективной ставке сложного процента, промежуточные купоны потребуется снова вкладывать под такую же доходность. Возможность повторять вложения на прежних условиях никто не гарантирует.

Почему при цене 98% со счёта могут списать больше номинала

Биржевая котировка купонной облигации обычно показывает чистую цену, без накопленного купонного дохода. НКД представляет собой часть текущего купона, накопленную к дате расчётов. При покупке между купонными выплатами покупатель обычно компенсирует продавцу НКД, а затем получает очередной купон полностью. Механизм объясняет Московская биржа.

Допустим, номинал составляет 1 000 рублей, котировка равна 98%, НКД составляет 35 рублей, а комиссия за сделку равна 2 рублям. Чистая цена будет 980 рублей. Полная, или грязная, цена с НКД составит 1 015 рублей. Вместе с комиссией со счёта спишут 1 017 рублей.

Таким образом, бумага торгуется ниже номинала, но для покупки требуется больше тысячи рублей. Противоречия нет. В котировке и итоговом списании учтены разные составляющие.

НКД не является комиссией брокера. Покупка непосредственно перед купонной выплатой тоже не позволяет получить весь купон бесплатно. Если покупатель заплатил продавцу 35 рублей НКД, а затем получил купон 50 рублей, разница составит 15 рублей до остальных расходов и изменений цены.

Почему большая скидка не обязательно означает выгоду

Облигация может стоить заметно ниже номинала по вполне обычной причине. Старый фиксированный купон оказался слишком маленьким относительно рыночной доходности, а до погашения осталось много лет. При прочих равных длинные облигации с небольшими купонами обычно сильнее реагируют на изменение ставок. Для оценки чувствительности используют дюрацию.

Но скидка может отражать и сомнения в платёжеспособности эмитента. Если рынок опасается просрочек, реструктуризации или дефолта, инвесторы потребуют более высокую доходность и снизят цену, которую готовы заплатить. Расчётная доходность проблемной бумаги способна выглядеть впечатляюще именно потому, что калькулятор продолжает учитывать обещанные платежи полностью.

Высокая доходность в карточке не оценивает вероятность получить деньги. Формула может безупречно посчитать результат сценария, который так и не наступит.

При оценке скидки нужно учитывать и ликвидность. Последняя сделка могла пройти давно и небольшим объёмом. Купить или продать нужное количество облигаций по той же цене может не получиться, особенно если между заявками покупателей и продавцов большой разрыв.

Всегда ли цена вернётся к 100%

Для обычной облигации с погашением по номиналу чистая цена по мере приближения срока обычно сближается со 100%, если рынок ожидает своевременного исполнения обязательств. Объяснение простое. Чем меньше времени остаётся до выплаты, тем меньше значение ожидания денег и оставшихся купонов.

Но сближение с номиналом не означает ровный ежедневный рост дешёвой облигации или ровное снижение дорогой. Ставки, кредитный риск и спрос продолжают меняться. Бумага, купленная за 90%, вполне может сначала подешеветь до 80%.

При дефолте обещанное погашение по номиналу может вообще не состояться. Поэтому рассуждение «куплю любую облигацию дешевле 100% и просто дождусь возврата» пропускает главный вопрос о способности заёмщика заплатить.

Какие условия выпуска меняют расчёт

Амортизация номинала. Эмитент может возвращать основной долг частями. Допустим, первоначальный номинал составлял 1 000 рублей, но 400 рублей уже выплатили. Осталось 600 рублей долга. При котировке 105% от непогашенного номинала чистая цена составит 630 рублей. Новый покупатель не получит повторно ранее выплаченные 400 рублей. Порядок амортизации и её влияние на купоны описывает Т-Банк.

Плавающий или пересматриваемый купон. У флоатера выплаты зависят от указанного в условиях индикатора, например ключевой ставки или RUONIA. Текущий высокий купон нельзя автоматически переносить на все следующие годы. У других выпусков эмитент вправе пересмотреть ставку после определённой даты. Расчёт будущей доходности тогда зависит от допущений о неизвестных выплатах.

Оферта и досрочное погашение. Право инвестора предъявить бумагу к выкупу и право эмитента досрочно погасить выпуск имеют разные последствия. В первом случае нужно проверить условия, цену выкупа и сроки подачи поручения. Во втором компания может прекратить будущие купонные выплаты раньше ожидаемого. Для облигации, купленной с премией, досрочное погашение способно существенно ухудшить результат.

Поэтому рядом с процентом доходности нужно смотреть, к какой дате выполнен расчёт. Доходность к ближайшей оферте нельзя без оговорок сравнивать с доходностью другой бумаги к погашению через несколько лет. Бессрочные, структурные и другие сложные облигации требуют отдельного разбора условий, стандартная схема с возвратом неизменного номинала подходит не всем выпускам.

На что смотреть вместо красивой скидки

Начните с оставшегося графика платежей и условий выпуска. Проверьте непогашенный номинал, размер известных купонов, даты выплат, амортизацию и возможность досрочного выкупа. Затем посмотрите полную сумму покупки с НКД и комиссиями, а не только процент в карточке.

Сравнивайте доходности бумаг с сопоставимыми сроками, валютой и кредитным риском. Уточняйте, рассчитан показатель к погашению или к оферте и какие допущения использованы для неизвестных купонов. Когда разница с похожими выпусками выглядит слишком привлекательной, ищите причину в риске, условиях или ликвидности, а не считайте находку подарком рынка.

Облигация за 110% не обязательно дорогая, а облигация за 80% не обязательно дешёвая. Выгодность определяет соотношение полной цены покупки, будущих выплат, сроков и риска. Номинал служит базой расчёта, но не заменяет оценку всей сделки.

Материал носит образовательный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.