Когда Банк России снижает ключевую ставку на четверть или половину процентного пункта, фондовый рынок обычно обсуждает две вещи. Сколько теперь будут давать по вкладам и куда пойдет индекс Мосбиржи. Мне намного интереснее третья сторона этой истории, которая напрямую касается прибыли компаний. Огромная часть российского корпоративного долга обслуживается по плавающей ставке, поэтому снижение ключевой ставки для бизнеса превращается в экономию денег почти автоматически.
На 1 июля банки выдали юридическим лицам и индивидуальным предпринимателям кредитов на 86,8 трлн рублей. По статистике Банка России, у 60,7% портфеля базовым компонентом процентной ставки служит ключевая ставка ЦБ. Сам регулятор дает еще более широкую оценку и пишет, что примерно две трети корпоративных кредитов имеют плавающую ставку. Разница объяснима, поскольку плавающая ставка может быть привязана не только непосредственно к ключевой ставке, но и к другим индикаторам.
Масштаб становится понятнее после простого расчета. 60,7% от 86,8 трлн рублей дают примерно 52,7 трлн рублей кредитов, напрямую связанных с ключевой ставкой. Если стоимость такого долга снизится вслед за ставкой всего на один процентный пункт, теоретическая годовая экономия процентов составит около 527 млрд рублей. Реальная сумма будет другой из-за сроков пересмотра ставок, банковских надбавок, льготных программ, погашений и новых кредитов, но порядок величины хорошо показывает, почему движение ставки на один пункт для корпоративного сектора совсем не мелочь.
На уровне отдельной компании математика еще проще. Бизнес со 100 млрд рублей плавающего долга при снижении ставки на один процентный пункт потенциально экономит около 1 млрд рублей процентов в год до учета налогов и других изменений. При снижении на три пункта речь уже может идти примерно о 3 млрд рублей. Если компания зарабатывает 10 млрд рублей чистой прибыли, такой эффект способен заметно изменить финансовый результат даже без роста продаж, повышения цен или сокращения персонала.
Причем ждать погашения старого кредита и брать новый по меньшей ставке часто не требуется. Именно здесь плавающий долг радикально отличается от облигаций с фиксированным купоном. Банк России отдельно обращал внимание, что снижение ключевой ставки за предыдущие двенадцать месяцев уже уменьшило процентные расходы заемщиков благодаря высокой доле кредитов с плавающей ставкой. Поэтому влияние денежно-кредитной политики на отчетность части компаний начинается намного раньше, чем многие представляют.
Из этого, конечно, не следует, что самые закредитованные компании автоматически становятся лучшими акциями при снижении ставки. Я бы даже сказала наоборот. Огромный долг сначала надо пережить. Если бизнес платит проценты из последних денег, теряет выручку и постоянно рефинансирует обязательства, снижение ставки может просто отодвинуть проблему. Банк России уже фиксирует рост доли реструктурированных корпоративных кредитов, хотя в целом качество портфеля пока оценивает как приемлемое.
Намного интереснее компании, у которых дорогой долг сейчас съедает заметную часть нормальной операционной прибыли. Условный бизнес зарабатывает 30 млрд рублей до процентов и имеет 150 млрд рублей плавающего долга. При ставке по кредитам около 17% процентный счет достигает 25,5 млрд рублей. Снижение стоимости долга до 14% уменьшает его до 21 млрд. Операционный бизнес вообще не изменился, но до налогообложения осталось на 4,5 млрд рублей больше.
Именно поэтому я бы особенно внимательно смотрела на долговую нагрузку девелоперов, промышленных компаний, инфраструктурных бизнесов и некоторых холдингов. Компании с крупными кредитными портфелями способны почувствовать смягчение политики ЦБ быстрее бизнеса, который финансирует развитие в основном из собственного денежного потока. Но внутри каждого сектора нужно смотреть структуру обязательств. Сто миллиардов долга с фиксированным купоном и сто миллиардов кредитов, привязанных к ключевой ставке, при снижении ставки ведут себя совершенно по-разному.
Есть и обратная сторона. Компания с небольшим долгом почти не получает прямого выигрыша от удешевления кредитов, зато может выиграть косвенно. У клиентов становится больше возможностей финансировать покупки и инвестиции, у партнеров снижается стоимость оборотного капитала, инвесторы начинают требовать меньшую доходность от облигаций и акций. Для компаний роста второй эффект иногда оказывается важнее прямой экономии на процентах.
Совсем другая ситуация у компаний, где долг сопоставим с несколькими годовыми EBITDA. Там изменение процентной ставки способно перекроить отчетность. Иногда инвестор видит резкий рост чистой прибыли и делает вывод, что бизнес стал работать намного лучше, хотя значительная часть улучшения пришла всего лишь из строки процентных расходов. Я поэтому при следующих отчетах российских компаний буду отдельно смотреть операционную прибыль и финансовые расходы. В цикле снижения ставки разница между ними становится особенно полезной.
Есть еще один эффект, который легко пропустить. Снижение ставки помогает не только уже существующему долгу. Новые проекты, которые при стоимости заемных денег 18–20% выглядели бессмысленными, постепенно начинают проходить инвестиционный порог. Компания может снова строить завод, покупать оборудование, открывать магазины или запускать крупный IT-проект не потому, что спрос внезапно вырос, а потому что стоимость финансирования перестала уничтожать экономику проекта.
Поэтому денежно-кредитный цикл влияет на рынок акций сразу несколькими путями. Сначала снижаются процентные расходы по плавающему долгу. Затем дешевеет новое финансирование. Потом меняются инвестиционные планы компаний и спрос их клиентов. Параллельно падает доходность альтернативных инструментов, из-за чего инвесторы могут соглашаться на более высокую оценку акций.
Мне поэтому кажется слишком примитивной идея просто ждать, когда ключевая ставка станет условно 10%, и только тогда искать компании, которым снижение помогло. При нынешней структуре корпоративного кредитования эффект уже проходит через отчетность постепенно. Каждый следующий процентный пункт стоит российскому бизнесу не абстрактных «более дешевых денег», а потенциально сотен миллиардов рублей процентных расходов.
Но выигрывают от этих сотен миллиардов очень по-разному. Для одной компании снижение ставки превращается в дополнительную прибыль, для другой дает возможность наконец рефинансировать тяжелый долг, для третьей почти ничего не меняет напрямую. Именно поэтому в ближайших отчетах мне будет интереснее смотреть не только на выручку и EBITDA, но и на то, сколько конкретный бизнес платит банкам и держателям облигаций. Иногда следующая большая история роста прибыли может находиться именно в этой строке.
Материал отражает личное мнение автора, носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
```
