Госдолг США превысил $40 трлн. Почему проблема не в самой цифре

$40 трлн выглядят как сумма из задачи, в которой ответ заранее известен. Страна столько должна, значит рано или поздно обанкротится. Но государственный долг работает не как потребительский кредит, поэтому сама круглая цифра почти ничего не говорит о близости финансового краха. США не должны в какой-то момент положить на стол все $40 трлн и закрыть счёт.

Меня гораздо сильнее беспокоит другое. Федеральное правительство продолжает занимать огромные суммы даже вне рецессии, рыночная часть долга уже примерно равна годовому ВВП страны, процентные расходы перевалили за триллион долларов, а старые дешёвые облигации постепенно приходится заменять более дорогими. Пока рынок охотно финансирует Вашингтон, система работает. Но запас прочности постепенно уменьшается.

По последним данным Министерства финансов, которые приводит Reuters, валовой федеральный долг достиг $40,047 трлн. Из них около $32,266 трлн приходится на долг перед инвесторами и другими держателями вне федерального правительства, ещё $7,782 трлн составляют внутригосударственные обязательства.

Что именно входит в эти $40 трлн

Федеральное правительство США регулярно тратит больше, чем собирает налогами и другими поступлениями. Разница называется бюджетным дефицитом. Чтобы закрыть разрыв, Министерство финансов выпускает казначейские бумаги.

Инвестор покупает такую бумагу и фактически даёт государству деньги взаймы. Государство обязуется вернуть номинал в установленный срок и, в зависимости от вида бумаги, выплачивать доход.

доходы бюджета меньше расходов
             ↓
        возникает дефицит
             ↓
 Минфин выпускает новые бумаги
             ↓
       государство занимает
             ↓
         долг увеличивается

За первые десять месяцев текущего финансового года дефицит федерального бюджета уже достиг примерно $1,8 трлн. Это больше, чем за аналогичный период предыдущего года, причём до окончания финансового года оставалось ещё два месяца. Только за июль дефицит составил $432 млрд, хотя часть скачка объяснялась календарным переносом некоторых выплат.

Февральский прогноз CBO предполагал дефицит около $1,9 трлн за весь финансовый год, но фактическая траектория оказалась хуже. Одной из причин стали возвраты ранее собранных пошлин после судебного решения, из-за которых таможенные доходы оказались значительно ниже ранних ожиданий.

Поэтому $40 трлн лучше воспринимать не как отдельное событие, а как результат накопления десятилетий дефицитов. Федеральный долг превышал $19,9 трлн в начале первого президентского срока Дональда Трампа. Менее чем за десять лет сумма удвоилась.

Приписывать весь рост одному президенту неправильно. Долг увеличивали решения администраций и Конгресса обеих партий. На траекторию повлияли налоговые сокращения, рост социальных расходов, войны, финансовые кризисы, пандемия, инфраструктурные программы и стоимость обслуживания уже накопленного долга. Пандемия резко ускорила рост, но структурный разрыв между расходами и доходами существовал задолго до неё.

Важнее разобраться, что скрывается внутри общей суммы.

Для экономики наиболее показателен долг перед публикой. Такой показатель отражает реальные заимствования государства на финансовом рынке и уже находится примерно возле 100% ВВП США.

Внутригосударственные $7,8 трлн устроены иначе. Например, фонды Social Security получают специальные казначейские бумаги. Для одного подразделения государства бумага является активом, для Министерства финансов обязательством.

Называть внутригосударственный долг выдуманным или ненастоящим тоже нельзя. За бумагами стоят будущие обязательства перед пенсионерами и другими получателями государственных выплат. Но для оценки давления федеральных заимствований на финансовый рынок экономисты чаще используют именно долг перед публикой.

Кому Америка должна и почему Китай не может просто потребовать $40 трлн

Один из самых живучих мифов звучит примерно так. «Америка должна Китаю десятки триллионов долларов». На самом деле Китай владеет лишь небольшой частью американских государственных бумаг.

По последним опубликованным данным Министерства финансов, иностранные инвесторы в совокупности держали около $9,299 трлн казначейских бумаг. Крупнейшим иностранным держателем была Япония примерно с $1,117 трлн, за ней шла Великобритания с $940 млрд. Китай занимал третье место примерно с $633 млрд.

Китайская позиция составляет около 1,6% всего валового федерального долга. Даже полный отказ Пекина от американских облигаций не означает, что Китай может «предъявить Америке счёт» на $40 трлн.

Массовая продажа бумаг Китаем могла бы создать давление на рынок, снизить их цены и поднять доходности. Но Китай одновременно получил бы собственную проблему. Быстро продать сотни миллиардов долларов активов без потерь трудно, а вырученные доллары пришлось бы куда-то вложить. Китай годами постепенно уменьшает портфель, и американская долговая система при этом не разрушилась.

Интереснее другая тенденция. Япония, Великобритания и Китай одновременно сократили позиции в последнем опубликованном месяце. Совокупные иностранные запасы снизились с $9,371 до $9,299 трлн. Пока говорить о бегстве из американского долга нельзя, иностранные держатели всё равно владеют колоссальным объёмом бумаг. Но Министерству финансов приходится всё сильнее рассчитывать на широкий круг частных инвесторов, фондов, банков и внутренних покупателей.

Дополнительную поддержку спросу даёт доллар. По данным МВФ, на доллар по-прежнему приходится около 57% мировых официальных валютных резервов. Статус основной резервной валюты создаёт естественный глобальный спрос на долларовые активы, а американский рынок государственных облигаций остаётся одним из крупнейших и наиболее ликвидных в мире.

Именно поэтому США могут занимать намного легче многих государств с похожим уровнем долга. Но резервная валюта не выдаёт Вашингтону бессрочную лицензию на любые дефициты.

Главная проблема начинается с процентов

Я бы вообще перестал следить за круглыми отметками в $41 или $42 трлн и смотрел прежде всего на стоимость обслуживания долга.

В прошлом финансовом году чистые процентные расходы федерального бюджета впервые превысили $1 трлн. GAO оценивает сопоставимый показатель примерно в $970 млрд в зависимости от используемой бюджетной методики и указывает, что проценты уже превысили федеральные расходы на национальную оборону и приблизились по масштабу к Medicare.

Получается довольно неприятная конструкция.

растёт долг
     ↓
 растут процентные платежи
     ↓
 увеличиваются расходы бюджета
     ↓
 расширяется дефицит
     ↓
 нужно занимать ещё больше
     ↓
 растёт долг

Большой объём долга особенно неприятен после периода повышения ставок. Государству не приходится мгновенно платить новую рыночную ставку по всем $32 трлн рыночного долга. Старые бумаги продолжают жить до погашения. Но каждый месяц часть портфеля погашается, после чего Министерство финансов выпускает новые бумаги на текущих условиях.

Поэтому рост ставок проникает в бюджет постепенно.

Простой пример. Один триллион долларов под 2% требует около $20 млрд процентов в год. Тот же триллион под 5% требует уже $50 млрд. Разница в $30 млрд появляется без строительства единственной новой дороги, без дополнительной пенсии и без нового самолёта для армии.

При долге в десятки триллионов даже небольшое изменение средней стоимости финансирования превращается в сотни миллиардов долларов.

Бюджетное управление Конгресса в своём долгосрочном прогнозе ожидает, что чистые процентные расходы увеличатся примерно с $1 трлн до $2,1 трлн в год. Их доля вырастет примерно с 3,3% до 4,6% ВВП.

Одновременно CBO прогнозирует увеличение долга перед публикой со 101% до 120% ВВП. Независимое моделирование GAO даёт очень похожую картину, около 120–123% ВВП на сопоставимом горизонте. Различия возникают из-за разных предположений, но направление совпадает. Долг растёт быстрее американской экономики.

Вот здесь я вижу реальную проблему. Соотношение долга и ВВП нельзя увеличивать бесконечно без последствий. Чем большую часть налоговых поступлений забирают проценты, тем труднее финансировать оборону, инфраструктуру, медицину, исследования и социальные программы.

Высокие государственные заимствования влияют и на частную экономику. Когда федеральное правительство привлекает огромные суммы на финансовом рынке, государство конкурирует за капитал с компаниями и гражданами. CBO считает, что такой эффект со временем повышает процентные ставки и вытесняет часть частных инвестиций.

Связь не означает, что ипотечная ставка завтра автоматически прибавит один процентный пункт вслед за очередным триллионом госдолга. На ипотеку влияют политика ФРС, инфляция, состояние банковского рынка, ожидания инвесторов и множество других факторов. Но направление влияния крупного постоянного дефицита вполне реальное.

Рынок уже подаёт неприятные сигналы. Доходность 30-летних казначейских облигаций поднималась выше 5,3%, к максимальным уровням примерно за два десятилетия. Министерство финансов даже решило увеличить объём обратного выкупа отдельных длинных выпусков, чтобы поддержать ликвидность рынка. Такая операция способна сгладить локальные проблемы, но не уменьшает структурный бюджетный дефицит.

Почему Америка всё-таки не похожа на обычного должника

Фраза «США никогда не смогут выплатить $40 трлн» технически верна только в бессмысленном смысле. Федеральному правительству и не требуется погашать весь долг одновременно.

У каждой бумаги свой срок. Сегодня погашаются одни выпуски, через месяц другие, через десять лет третьи. Министерство финансов постоянно заменяет погашаемые обязательства новыми.

Так работает государственный долг большинства крупных стран.

Допустим, у государства долг $10 трлн, а экономика производит товаров и услуг на $10 трлн в год. Через двадцать лет долг вырос до $15 трлн, но экономика до $30 трлн. Номинальный долг увеличился на 50%, а долговая нагрузка относительно экономики упала со 100% до 50% ВВП.

Поэтому фраза «долг вырос» без сравнения с экономикой мало что говорит.

Проблема США как раз состоит в противоположной тенденции. При текущей бюджетной политике долг перед публикой увеличивается быстрее ВВП.

Есть ещё одно принципиальное отличие от страны, которая занимает в чужой валюте. Американский долг номинирован главным образом в долларах, а Федеральная резервная система управляет долларовой денежной системой. США поэтому намного меньше подвержены классическому сценарию валютного дефолта, когда государству физически не хватает иностранной валюты.

Но отсюда иногда делают неправильный вывод, будто проблему можно решить печатанием денег.

Если государство фактически начнёт систематически финансировать огромные дефициты созданием денег, расплачиваться придётся через другую дверь. Результатом могут стать более высокая инфляция, падение покупательной способности, ослабление валюты и потеря доверия инвесторов. Формальный дефолт можно заменить инфляционным налогом, но бесплатного погашения долгов всё равно не получится.

Не существует и магической отметки, после которой начинается банкротство. Япония десятилетиями живёт с государственным долгом значительно выше своего ВВП. Другие страны попадали в кризис при намного меньшей долговой нагрузке. Значение имеют валюта долга, структура держателей, процентные ставки, темпы роста экономики, доверие рынков и качество государственных институтов.

А как же потолок госдолга в $41,1 трлн

На первый взгляд ситуация выглядит почти комично. Валовой долг уже $40 трлн, а установленный Конгрессом потолок составляет $41,1 трлн. Кажется, ещё немного, и Соединённые Штаты автоматически объявят дефолт.

Механика сложнее.

Закон ограничивает специальный показатель долга, подпадающего под лимит. Показатель очень близок к общей сумме федерального долга, но не совпадает с ней рубль в рубль, точнее доллар в доллар. На момент повышения лимита Конгресс добавил к прежнему потолку $5 трлн.

Независимые оценки предполагают, что действующий лимит может начать реально ограничивать новые заимствования в течение следующего финансового года. После достижения потолка Министерство финансов способно некоторое время применять так называемые чрезвычайные меры и использовать остаток денежных средств.

Поэтому пересечение $40 трлн не запускает автоматический обратный отсчёт до дефолта.

Сам потолок представляет отдельную проблему. Конгресс утверждает налоговые и расходные законы заранее, а лимит долга ограничивает возможность оплатить уже принятые обязательства. Политический конфликт вокруг потолка способен создать технический дефолт даже тогда, когда страна экономически способна платить.

Получается парадокс. В ближайшей перспективе наиболее реалистичный риск дефолта США связан не с тем, что экономика физически не может обслужить $40 трлн, а с политическим решением не разрешать Министерству финансов занимать деньги для оплаты обязательств, которые Конгресс сам ранее утвердил.

Что означает $40 трлн для обычного человека

На следующий день после нового долгового рекорда в магазине ничего не меняется. Зарплата не исчезает, доллар не обнуляется, банк не пересчитывает ипотеку только из-за цифры на сайте Министерства финансов.

Последствия работают медленно.

• Государству приходится отдавать всё больше денег кредиторам. Процентные расходы конкурируют с другими статьями бюджета.
• Высокие заимствования могут поддерживать высокие рыночные ставки. Дороже становится финансирование жилья, автомобилей и бизнеса.
• Будущим властям остаётся меньше приятных вариантов. Стабилизировать долг можно ростом доходов бюджета, сокращением расходов, ускорением экономики или комбинацией мер.
• Снижается свобода действий во время кризиса. Рецессия, война или новая пандемия требуют резкого увеличения государственных расходов именно тогда, когда стоимость нового долга может оказаться высокой.
• Растёт чувствительность бюджета к рынку облигаций. Чем больше приходится рефинансировать, тем сильнее изменение доходностей влияет на будущие процентные расходы.

Есть и менее очевидный эффект. Откладывать решение становится дороже. GAO моделировало варианты стабилизации долга и пришло к предсказуемому результату. Чем позже власти начинают корректировать бюджет, тем сильнее потом приходится повышать доходы или сокращать расходы. Проценты успевают накопить собственные проценты.

Поэтому популярный спор «обанкротятся ли США из-за $40 трлн» поставлен неправильно. Гораздо полезнее спросить, какую долю экономики занимает рыночный долг, какой дефицит существует без процентных платежей, сколько бюджет отдаёт кредиторам и по какой ставке приходится рефинансировать старые выпуски.

Сейчас ответ выглядит тревожно, но не катастрофически. США сохраняют огромную экономику, собственную мировую резервную валюту, глубокий рынок государственных бумаг и способность привлекать триллионы долларов капитала. Признаков неизбежного скорого банкротства из-за самой отметки $40 трлн нет.

Но и успокаивать себя фразой «Америка всегда может напечатать ещё долларов» я бы не стал. Федеральное правительство уже занимает гигантские суммы в нормальной экономической обстановке, процентные расходы превысили триллион долларов, а рыночный долг находится примерно на уровне годового ВВП и продолжает расти быстрее экономики.

$40 трлн не являются точкой краха. Скорее, сумма показывает, насколько далеко США зашли по дороге, на которой каждый следующий километр становится дороже предыдущего. Настоящий сигнал опасности появится не тогда, когда счётчик покажет красивую круглую цифру, а когда инвесторы начнут требовать существенно большую премию за американский риск, проценты станут системно вытеснять важные расходы, а политическая система окажется неспособна сократить структурный дефицит. За этими показателями и имеет смысл следить.