15 Ноября, 2009

Устранение рисков при слияниях и поглощениях.

Михаил Королев (Председатель "Глобал-Безопасность")
Слияния и поглощения являясь хорошо известным и широко применяемым в развитых странах институтом конкурентного рынка, имеют целый ряд неоспоримых достоинств: они служат инструментом экспансии, внешнего роста, в уже сложившихся интегрированных бизнес-группах способствуют «расчистке» и консолидации активов, могут значительно улучшить положение компании на товарных, кредитных и фондовых рынках, повысить ее финансовую устойчивость, сделать бизнес в итоге более конкурентоспособным и прибыльным.
За потенциальными возможностями слияния и поглощения не так просто разглядеть и оценить вполне реальные риски. Один из важнейших факторов успеха сделки - готовность к появлению проблем и конструктивная и быстрая реакция на них. Заблаговременное выявление рисков позволяет в той или иной степени ими управлять. Общие риски планирования сделок M&A - присутствие неопределенности, недостаточная достоверность и во многом прогнозный характер большей части данных, используемых при принятии решений, необходимость тщательного многофакторного анализа, высокая ценность прогноза и соответственно стоимость ошибки.
В качестве основных проблем при проведении дружественных слияний/поглощений компаний, потенциально способствующих возникновению различного рода рисков, отечественные и зарубежные исследователи выделяют, в частности, следующее: усиление волнения сотрудников, отсутствие стратегии (менеджмент не имеет ни идей, ни ресурсов для последующей интеграции: особенно это характерно для поглощений в незнакомой области с целью диверсификации); недооценка потенциальных затрат (прежде всего, затрат на интеграцию, формирование нового имиджа, реструктуризацию системы маркетинга и сбыта и т.д.), осознанно необъективная оценка (сотрудники, разрабатывающие бизнес-план предстоящей сделки, заинтересованы в ее проведении и исходят из нереальных, чересчур оптимистических посылок при его составлении: редко делается расчет альтернативных сценариев), отсутствие должного контроля (отсутствие системы показателей, которые позволили бы оценить успешность прохождения сделки и степень достижения поставленных целей, четкого плана слияния/поглощения и последующей интеграции, с выделением подпроцессов, распределением ответственности, фиксацией целей, их квалификацией и постоянным контролем степени их достижения), медлительность принятия решений и размытые компетенции, культурные барьеры и, наконец, неопытность менеджеров.
Процесс реализации стратегии слияния и поглощения: стратегический (выбор партнера по сделке, оценка сделки, процесс переговоров) и инфраструктурный (организационно-правовые процедуры слияния; разработка схем финансовых потоков, проведение интеграционных мероприятий).
На этапе принятия решения о проведении слияния (поглощения) важно исключить риски, связанные с формированием стратегии, в том числе: неправильный выбор направления развития компании (консолидация активов требует «тонкой настройки» по многим параметрам), неадекватное определение требуемой степени связи между компаниями (риск связан с выбором слишком дорогого пути решения проблемы), неправильный выбор целевого объекта покупки (имеют значение два момента – соотношение цены покупки и получаемых выгод в каждом случае, а также различия в процедурах по совершению сделки для компании-покупателя), ошибка в выборе стратегического партнера для слияния (поглощения), неверная оценка привлекательности предприятия, ошибки в определении цены сделки (последние три типа рисков могут быть обусловлены недостаточностью знаний об отрасли, о компании-цели и т.п.) Особо хочется отметить риск недооценки объема дополнительных инвестиций, необходимых для последующей интеграции компаний.
Риски, возникающие в процессе реализации стратегии M&A, связаны с неполучением потенциальных выгод от слияния в результате допущенных административных просчетов: минимизация этих рисков требует заблаговременной проработки интеграционной стратегии, и четкого следования заранее определенным принципам.
А. Риски, связанные с акционерным капиталом: снижение капитализации объединенной компании по сравнению с суммарной капитализацией ее составных частей; перераспределение корпоративного контроля в пользу лиц, не заинтересованных в эффективном функционировании компании (ими могут быть даже соответственно настроенные члены трудового коллектива).
В. Риски, связанные с ресурсами организации.
Инфраструктурные риски (уменьшение эффективности сделки в результате недочетов процесса проведения интеграции): потеря персонала, снижение лояльности персонала, уменьшение производительности труда (из-за негативного восприятия перемен, ожидания сокращений, других факторов повышения морального напряжения в коллективе); сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям, снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее к уменьшению операционной эффективности, противостояние корпоративных культур, технологическая несовместимость информационных систем или высокозатратность их интеграции.
Финансовые риски: (риск увеличения кассовых разрывов, увеличение совокупного объема налоговых платежей, снижение средней нормы прибыли, ухудшение возможностей кредитования за счет роста операционных рисков, увеличение стоимости привлечения заемных средств и размещения ценных бумаг, риск предъявления требований кредиторами - о досрочном прекращении или исполнении обязательств и возмещении убытков при совершении сделки, а также акционерами, не согласными со сделкой, - о выкупе принадлежащих им акций, уменьшение общего денежного потока.
Операционные риски: превышение оптимального размера компании, когда возникает «отрицательный эффект от масштаба» (появление проблем с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли, поддержкой запланированных темпов роста), риск возникновения технологических изменений в отрасли, которые могут сделать какое-то звено холдинга ненужным или неэффективным, проблемы точной подгонки и устойчивости технологических связей при формировании холдинга.
С. Риски, связанные с внешней средой.
Неблагоприятные изменения в законодательстве и во внешнеэкономической политике, ведущие к ухудшению условий и результатов сделки; меры антимонопольного регулирования, инициируемые конкурентами к объединяемой компании; другие меры государственного воздействия (в т.ч. изменение позиции налоговых, таможенных, тарифных и иных контрольных органов по деятельности компании), зависимость от цикла деловой активности (при объединении в преддверии экономического спада или финансового кризиса); потеря клиентской базы.
Разные категории акционеров подвержены различным рискам в ходе сделок M&A.
Для доминирующего акционера основные риски слияния связаны с потерей единоличного контроля над операционной деятельностью корпорации (в том случае, если компания-партнер не является его собственностью также). Однако ему все равно гораздо легче минимизировать свои риски по сравнению с другими участниками АО.
Круг возможных рисков для владельцев средних и крупных пакетов очень широк. Это снижение капитализации компании до слияния в случае негативной оценки рынком известия о сделке, неадекватность обмена на акции объединенной компании, падение капитализации уже объединенной компании в расчете на долю акционера. Высоки и риски снижения текущих доходов (уменьшения дивидендных выплат). Основная группа риска при слияниях и поглощениях - миноритарные акционеры. Им присущи, помимо общих для всех групп акционеров, специфические риски, связанные с реорганизацией: риск потерять при обмене все свои акции, риск потери доходов (т.к. миноритарий не участвует в распределении прибыли общества и принятии решений), возможность искусственного или «сигнального» снижения рыночной цены в преддверии сделки, либо отсутствие рыночной цены.
Структура сделки M&A должна быть выстроена таким образом, чтобы минимизировать все возможные риски, и в том числе налоговые.
Налоговые риски, возникающие при проведении сделок M&A, - это риски возрастания налоговой нагрузки на участников сделки в результате ее проведения, как непосредственного (увеличение налоговых выплат), так и опосредованным (утрата налоговых льгот). Налоговые риски возникают у реорганизуемых юридических лиц, у их участников и контрагентов. Сделка по реорганизации юридического лица может привести к перераспределению налоговых обязательств между ее участниками. Согласно п. 2 ст. 50 НК РФ, правопреемник реорганизованной кампании должен исполнить обязательства по уплате налогов независимо от того, были ли ему до завершения реорганизации известны факты и обстоятельства неисполнения (ненадлежащего исполнения) указанных обязанностей или нет. При этом правопреемник должен уплатить все пени и штрафы, наложенные инспекторами на реорганизованное юридическое лицо. В связи с этим эксперты предлагают любую сделку M&A предварять аудитом, благодаря которому можно выявить, есть ли у реорганизуемых фирм неисполненные обязательства по налогам и сборам.
Надо помнить, что, если в результате сделки реорганизации путем выделения предприятие не может исполнить свои налоговые обязательства в полном объеме, а реорганизация была проведена именно с этой целью, то по решению суда выделившиеся юридические лица могут солидарно исполнять обязанности по уплате налогов (пеней, штрафов) реорганизованного лица (п. 8 ст. 50 НК РФ). Существует и риск взыскания налоговой задолженности дочерней фирмы у материнского общества и наоборот. Так, недоимка сроком более трех месяцев может быть взыскана в судебном порядке при поступлении на счета дочерней (материнской) фирмы недоимщика поступает выручка за реализуемые товары (согласно подп. 2 п. 2 ст. 45 НК РФ). Наконец, переуступка акций (долей) организаций, как правило, носит возмездный характер. Это означает возникновение налоговой базы у передающей стороны — как правило, в размере прибыли от реализации передаваемых активов.
Нельзя сбрасывать со счетов и риск возникновения взаимозависимости (аффилированности) юридических лиц после совершения сделки M&A Это может привести к появлению дополнительных налоговых обязательств, в частности, при проведении взаимозависимыми организациями сделок по реализации товаров (работ, услуг), при наличии между взаимозависимыми организациями отношений кредитора-заемщика по договору кредита или займа и в ряде других ситуаций.
Существует налоговый риск при реализации акций (долей) российских организаций иностранному лицу. В частности, даже операции с акциями российских фирм, управляемых такой холдинговой компанией из иностранной юрисдикции, могут подпадать под налогообложение в России. В соответствии с подп. 5 п. 1 ст. 309 НК РФ доходы от реализации акций (долей) российских фирм, более 50% активов которых состоит из недвижимого имущества на территории РФ, подлежат обложению налогом на прибыль в России. Согласно п. 2 ст. 284 НК РФ, ставка налога составит 20%.
В специальной литературе упоминается также риск утраты права на освобождение отдельных видов доходов от налогообложения налогом на прибыль организаций (чтобы уменьшить этот риск, надо внимательно изучить п. 1 ст. 251 НК РФ) и риск утраты права на пониженную ставку налогообложения дивидендов (для снятия этого риска требуется уточнить наличие соглашения об избежании двойного налогообложения между РФ и соответствующими юрисдикциями участников сделки).
Заслуживает внимания подход к оценке и снижению налоговых рисков при сделках M&A в результате внутренней проверки налогов компании-цели, основанной на следующих принципах:
1. Использование риск-ориентированного подхода вместо подхода «от первичных документов».
2. Фокусирование процедур проверки исключительно на существенных рисках.
3. Совместное составление программы проверки службой внутреннего аудита и налоговой службой предприятия.
4. Рациональное распределение обязанностей между службой внутреннего аудита и налоговой службой для исключения дублирования проверочных функций.
5. Максимально возможное использование тестирования системы внутреннего контроля (СВК) вместо перепроверки документов/расчетов.
Проекты по слиянию/поглощению компаний отличаются значительной сложностью в силу их комплексности. Для уменьшения степени сложности общий процесс необходимо разделить на отдельные фазы.
1. Предложения по уменьшению риска сделок на этапе разработки стратегии.
Подключение специалистов подразделений стратегического планирования уже на ранних стадиях сделки.
2. Предложения по уменьшению риска сделок на этапе поиска подходящих кандидатов.
Поиск должен проводиться в соответствии с критериями, сформулированными для соответствующей стратегии слияния/поглощения. Формируется профиль предприятия-цели. После определения основных критериев показатели ранжируются по значимости, чтобы добиться наибольшей объективности конечного выбора. Постоянно ведется мониторинг рынка. Не останавливая поиск одного подходящего кандидата, рассматриваются все альтернативы.
3. Предложения по уменьшению риска сделок на этапе оценки подходящих кандидатов.
Различным методам оценки посвящено большое количество работ.
4. Предложения по уменьшению риска сделок на этапе проведения переговоров.
Привлечение посредников в начальной фазе при проведении переговоров. Скорейшее составление и подписание письма о намерениях, что позволяет форсировать заключение контракта.
5. Предложения по уменьшению риска сделок на этапе интеграции.
С опережением должна быть введена в действие интеграционная команда, для анализа и оптимизации процессов в поглощаемой компании и разработки новых процессов уже для объединенной компании. Критична при этом внутренняя коммуникация — введение в курс дела сотрудников обоих компаний для уменьшения неуверенности. Важно сконцентрироваться на мероприятиях по достижению синергии. Рекомендованы и мероприятия по преодолению культурных различий. В рамках интеграции очень важно как можно скорее разработать новую организационную структуру управления. В этом контексте также рекомендуется разработка мер по удержанию, прежде всего, высшего персонала.
6. Предложения по уменьшению риска сделок на этапе контроля.
Необходимо постоянно обновлять бизнес-план, приспосабливая его к текущей ситуации и отрабатывая различные сценарии на стадии оценки. Важно не только отслеживание показателей всего процесса слияния/поглощения, но и составление совокупного отчета для определения основных узких мест и своевременного перераспределения ресурсов. Важно также четкое разграничение ответственности за достижение отдельных значений показателей. Необходимо сократить время принятия решения до минимума, поэтому группа или отдел, проводящие сделку, должны находиться под непосредственным управлением высшего руководства.
Так же рассмотрим следующие группы правовых рисков:
1) Риск принудительной утраты корпоративного контроля в результате недружественного поглощения компании-цели.
Целью недружественных поглощений в отечественной действительности может являться как приобретение источника значительных дивидендов в результате продолжения профильной производственной деятельности компании-цели, так и получение прибыли от продажи ее имущества или от предоставления его в аренду.
Способы враждебного поглощения компаний в России делятся на три группы:
• законные способы, связанные с добросовестным приобретением крупных пакетов акций у отдельных акционеров компании-цели;
• формально законные, но фактически недобросовестные способы, использующие пробелы в законодательстве и неэтичные методы (смена руководства общества с нарушениями процедуры корпоративного управления; блокирование деятельности общества; блокирование контрольного пакета акций; оспаривание итогов приватизации общества, предъявление требований о предоставлении информации, которую в соответствии с законодательством общество обязано представлять своим акционерам (участникам); постоянные обращения в суд с исками против самого общества или его крупного акционера и т.д.);
• незаконные (силовые) способы, связанные с совершением различных уголовно-наказуемых деяний (мошенничество, подделка документов, самоуправство, злоупотребление полномочиями, коммерческий подкуп, шантаж, вымогательство, угроза применения насилия, причинение вреда здоровью различной степени тяжести, похищение людей) и использующие коррупцию.
Из многочисленных источников можно сформировать представление об основных риск-факторах, которые увеличивают шансы той или иной организации стать целью враждебного поглощения или захвата: высокая доля предприятия в отрасли; привлекательное географическое расположение; наличие дорогих земельных участков; обладание уникальными активами; перспективы развитая бизнеса, его инвестиционная привлекательность; репутация и известность; низкая фактическая стоимость акций поглощаемой компании по сравнению с их реальной стоимостью; наличие у компании-цели высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами (в том числе в виде различных фондов) или значительного портфеля ликвидных ценных бумаг; неиспользуемый долговой потенциал компании; существование дочерних юридических лиц, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков компании; структура акционерного капитала , наличие миноритарных акционеров, присутствие в составе акционеров государства или органов муниципального управления; наличие корпоративного конфликта между акционерами, инвесторами и/или топ-менеджерами; контроль управляющими компании-цели небольшой части акций этой компании; доступность информации о компании и возможность ее получения через регистратора общества, акционеров и руководителей обществ и т. д.; соответствие деятельности организации стратегическим целям поглощающей фирмы; неприменение компанией профилактических мер, направленных на защиту от враждебного поглощения.
2) Риск корпоративного шантажа (greenmail).
Несмотря на общее сходство методов при проведении враждебного поглощения и гринмейла, цели при этом достигаются разные. Гринмейлер не преследует цели враждебного поглощения корпорации: он осуществляет действия по приобретению мелких пакетов акций компании-цели исключительно с целью понуждения руководства компании выкупить указанный пакет по цене выше рыночной (или получения отступных за отказ от претензий).
3) Риск допущения правовых ошибок при совершении операций на рынке M&A..
Указанный риск несут на себе как компания-покупатель, так и компания-продавец, так как негативные последствия указанных правовых ошибок могут наступить для обеих сторон сделки, например, в случае признания сделки купли-продажи активов (акций) недействительной и применения последствий недействительности сделок. Этому способствуют как неопределенность законодательства («белые пятна» и противоречия в правовом регулировании; отсутствие однозначной правоприменительной практики судов и т.п.), так и юридические ошибки персонала при осуществлении деятельности корпорации. Наиболее существенным корпоративным риском для отечественных организаций из всех вышеперечисленных, безусловно, является возможность их враждебного поглощения. Все методы удаления данной категории рисков основаны на снижении привлекательности компании-цели для поглощения.
Наиболее популярны следующие методы:
• положение о мажоритарном большинстве голосов, необходимом для принятия наиболее важных решений;
• условия справедливой цены (закрепленный в уставе принцип единства цены для любого количества акций);
• положения о переизбрании совета директоров (допустим, не более трети состава ежегодно);
• предусмотрение класса акций, обладающих приоритетным правом голоса;
• по этим акциям не выплачиваются дивиденды, и они не обращаются на открытом рынке. Владелец подобной акции получает право её обмена на обыкновенную акцию. Данное положение позволяет менеджменту получить большинство голосов, не владея контрольным пакетом акций компании.
• специальные права акционеров корпорации при допэмиссии (на приобретение дополнительных акций со значительным дисконтом или продажу своих акций корпорации-покупателю со значительной премией);
• усложнение процедуры изменения устава;
• реструктуризация активов (избавление от активов, которые вызвали интерес компании-захватчика: распределение активов на балансы дочерних предприятий, использование схем с лизинговой компанией, перевод нематериальных активов на оффшорную компанию и т.д.);
• реструктуризация пассивов (дополнительная миссия акций и размещение среди дружественных акционеров; проведение крупной эмиссии долговых обязательств и направление вырученных средств на выкуп своих же обыкновенных акций;

• защита Пэкмена - контрнападение на акции захватчика;
• тяжба - возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о рынке ценных бумаг.
Специфически российские способы удаления данной категории рисков также включают в себя ряд ноу-хау, неизвестных классической западной экономической науке. Прежде всего, необходимо упомянуть о ведении мониторинга всякой подозрительной активности, связанной с получением данных о предприятии, его собственниках, акционерах, топ-менеджерах, активах и хозяйственной деятельности. Политика предоставления доступа к документам, составляющим коммерческую тайну, не должна оставлять лазеек для противоправных посягательств захватчиков.
В нашей действительности широко используются такие институты, как доверительное управление и номинальные директора. Обе указанные конструкции позволяют снизить риск противоправных действий захватчиков в адрес собственника (-ов) компании-цели, а также уменьшить ущерб в случае, если такие действия все же будут произведены. Менталитетом отечественного управленческого состава и рядовых работников может быть обоснована эффективность применения при защите от рисков поглощения такого простого средства, как апелляция к трудовому коллективу, который, скорее всего, способен при должной материальной и моральной мотивации оказать неоценимую помощь собственникам предприятия в борьбе с рисками враждебного поглощения и гринмейла.
Не стоит сбрасывать со счетов и роль PR и GR в борьбе с рисками враждебного поглощения. Имеется в виду необходимость привлечения как средств массовой информации, так и административно-властных органов к активному противодействию планам недружественного поглощения.
Обобщая изложенное в настоящей статье, сделки слияния и поглощения являются комплексным многостадийным и многофакторным экономико-правовым процессом, что, безусловно, делает их средоточием множества рисков различной природы и делает практически необходимым внедрение стандартов и процедур риск-менеджмента в деятельность как компаний, профессионально занимающихся деятельностью на рынке M&A, так и всех остальных субъектов экономики, которые в силу своей деятельности могут стать объектом воздействия рисков, возникающих в этой сфере.
или введите имя

CAPTCHA